曾粤辉：房地产上市进入3.0时代

　　曾粤晖(建银国际金融有限公司董事总经理)：各位上午好!感谢主办方给我这个机会跟大家做一个业务方面的交流与汇报。我今天想给大家讲的话题是在过去七八个月时间里面，我们所在的房地产市场总体的行业环境和融资的状态，我主要就这两个事项跟大家做一个介绍。

　　在来三亚的路上，我发现这两天时而风雨大作，时而阳光普照，正所谓东边日出西边雨，道是无情却有情，这个题目是我在来的路上突然有那么一个灵感想出来的，因为它确实和我们现在所处的总体的经济大环境、市场环境都非常相似。在讲到这个话题的时候，我也想跟大家新分享一下，目前房地产行业所处的环境是怎么样的。

　　首先简单看一下国际，应该说我们目前的关键词就是疫情，海外的疫情依然严峻和复杂，刚才几位讲者也提到，全年世界经济大概率会出现下滑。左边这个表是看到目前整个疫情的发展和每日新增的确诊人数的上升，右边这张表是三大机构，包括IMF、世界银行和OECD对全球部分经济实体2020年经济增速的预测的对比。

　　从这个结果可以看到，总体来说还是比较悲观的，唯一的亮点就是在各大机构的研究结果里面，中国应该是保持了一个正增长，这次的疫情对世界各国的经济冲击远远超过了2008年的金融危机，我们看到这个表格的最右边，我们列出了2008年当年全球各个主要经济体的GDP增速，应该说那一年基本上还是保持一个正的增长，但是回到今年，目前海外的疫情仍然处于没有受控的状态，各大机构认为主要的国家将会出现一个明显的下滑，中国是有1%左右的经济增长。

　　为什么要讲这些?这跟房地产的整个环境的研究有什么关系?从我个人的研究的感受和经验来说，我喜欢看三方面的问题，一个是行业环境，可以说是一个观察研究，因为市场机会往往是从中可以得以辨识，行业环境的解读，我称之为天时。

　　其次是具体到某些城市、区域，去做一个落地的了解，以期了解到发展潜力，进行研判，我称之为地利，跟房地产这个行业比较紧密相关。

　　第三是再具体的从房企以及房价、购房者等等整个生态里面的参与个体的关注和分析。从而了解和把握前景趋势，我称之为人和。

　　所以大的环境来讲，目前天时应该说对于整个行业充满了挑战。但即便如此，国内的情况应该说相对的较为乐观，经济增速有望逐季向好，目前的数据显示也是朝着这个趋势发展，但全年的疫情仍然承受着比较大的压力。这两张图表来自国家统计局，从这里面也可以看到这个情况。

　　但是在各这大的环境里面，房地产市场又是怎么样的状况呢?中美的房价在整体这么一个令人觉得比较不乐观的氛围中，各自都走出了历史的最高价格水平，创出了历史的新高。

　　从国际上看，应该说目前是疫情最严重的时刻，但了对疫情不整体的不确定性和恐慌性，最强的三四月份，因为严重性的感知最急剧的三四月份的时候，美国的房价指数仍然是创了新高的。

　　所以从房价的角度来说不仅仅是中国的上涨，当然中国的内地房价指数在二三月份小幅回落之后，二季度连续三个月上涨，同样也创出了历史新高，这就是一个大的背景。房地产作为一个实体产业来说，为什么感觉到影响不是很大呢?这可能要牵扯到下面一个问题，就是关于货币环境的问题。

　　由于房地产具有很强的资产属性，尤其是在今年的市场，房地产产品往往是作为一个投资的标的来被看待的，所以市场对于货币政策的反应也非常敏感。

　　从货币环境来说，2020年由于我们面对着一个非常特殊的状态，所以环境相对宽松，我们看到4月5年期LPR下调了10个基点，总体来说利率也是呈现一个缓慢下调的趋势，从购房者的信心以及整个行业的参与者来说，也是一种信心上的巩固。

　　中央政治局7月30号召开年中会议，再提货币政策要更加灵活适度，但增加了精准导向，以及保持货币供应量和社会融资规模合理增长这样的表述。应该说更有针对性。下面在讲到年终政治局会议的时候，我再结合政策还会稍有提及。

　　房企的群像，目前整体的生存状态是怎么样，有三个简单的感受，也是市场里面一些客观数据和主观感知的汇总。

　　从销售业绩这看，这是大家最关心的，当然销售业绩的数据很多，各种排名也很多，我这里主要选取的是观点地产的数据，上半年全口径销售业绩超过千亿的房企有13家，比去年还增加了1家，有107家超过了百亿。上半年房企逐步修复因疫情影响的业绩，销售额下降的幅度是有所收窄的，上半年对整体的氛围有一个修复，从早期的彷徨、紧张，迅速的修复，应该说整个市场的修复超出了大家的预期。

　　可能一下子又觉得房地产和疫情的关联度并不是很高，因为这种压制的需求，可能最后仍然会因为某些因素的刺激而重新的迸发出来。近期由于随着疫情发展，以及各种方面的不确定因素的影响，我们感觉到今年的整体来说还是要保持一种谨慎乐观的态度，也恰恰好可能是全行业一个休养生息，退而自省，或者是对行业的发展方向进行重新审视和思考的一个非常好的契机。

　　头部房企的市场份额也是逐步上升，应该说大型的房企恰恰是趁着这种机会，应该说不仅是房地产市场，每个行业的头部企业，都充分利用市场的调整机会，资产的重新定价和估值的好的机遇，合纵连横，使它总体的规模更大，实力更强。

　　总体来看有这么几个观点，与大家交流。

　　第一是价格，疫情对房地产市场的销售价格总体的影响有限，短暂的下调之后，恢复非常迅速，尤其是一线城市，我感觉是很深刻的，北上广深以及香港等等主要的中心城市，应该说它的价格韧性非常强，长三角、大湾区等等区域的表现强势。

　　第二是销售也是短暂回落之后，修复的速度非常迅速。

　　第三是土地的情况，土地是一个核心的话题，在任何跟地产相关的场合都会被反复提及。在目前来看，土地方面随着复工复产有序推进，经济秩序迅速修复，土地市场再度升温，尤其是土地的供应量增加，推的节奏也在加快，在一线城市和头部房企对于土地的需求等等的交易，应该说很多的亮点个案都是此起彼伏，应该讲这个板块相对来讲还是比较吸引眼球的。

　　第四是数字上看，上半年全国土地出让金合计达到1.83万亿元人民币，比之去年同期的1.89万亿人民币也相差无几。北上广杭这几个城市的土地出让额都已经超过千亿，4个城市加起来已经达到5000亿元，表现非常亮眼。

　　最后在前瞻方面看看。应该说今年疫情基本受控，我们的市场对政策已经表现的比较敏感，整个行业且行且珍惜，敦行致远的心态仍然弥漫在整个行业中间，稳字当头，整年的房价销售还是有个位数的增长，跟我们的整体经济比较类似，相对比较乐观。

　　短期来看，应该说房地产这个行业整体下降、全面下滑的可能性非常小，但是在人口和产业流失明显的中小城市，房价下行的风险在加大。我们也一直在跟我们的投资人进行沟通，在进行项目选择的时候，如果说需要择时的话，今年更加需要对区域的选择上投注更多的精力。

　　新房的成交规模同比降幅收窄，土地量缩价涨，逐渐升温，投资端韧性仍存，将继续在稳经济的过程中发挥重要的作用。

　　在政策方面，今年两会和中央经济工作会议的表述都比较一致，重点讨论了今年的经济环境和下半年的方向，以及重点工作，主要的目标还是六稳六保，今年两会提到关于房地产的关键词，我们可以从中嗅出目前的政策整体是比较宽松的，应该说定调积极，房住不炒、因城施策，促进房地产行业平稳发展，经济回稳之后，可能仍然会对这个行业进行严监管，以期达到包括平稳发展的根本目的。这是对整个行业环境的分析。

　　接下来我主要讲讲融资，融资分两个方面：

　　一个是债券，从它的利率和到期债务的走势来看，今年的债券其实又是一个红火之年，4月份的时候境外的债券曾经出现过短暂的的一个月左右的空窗期，随着5月份闽系地产的美元高息债的重启，这个窗口又重新打开。到了7月份，境内的债权融资利率到5.1%，未来还有继续上升的压力。境外的债权融资平均票面利率是8.3%，较上月下降3%，企业债平均票面利率8.56%。

　　在发行期限方面，现在应该说时间更长，7月份的平均期限是4年，比上个月提升了3%，境外是3.5年，较上月大幅提升了21%，我们在市场里面的感受也非常直接，应该说大部分客户在提出进行债券发行的时候，只要是有额度的，都尽量的希望把它做得长一些，起码是中长搭配。

　　可能有一些企业由于一些限制问题，它没有新增的额度，所以只能用363天、364天这一类，不需要到发改委或者外管进行备案的方式，发行一年期以内的债券，这个不在我们的分析趋势里面，因为它更多的是运用一些短期的偿债或者利息周转上的需要。发行期延长表现了投资者对整个企业在中长期发展的信心。

　　融资的另外一个情况就是上市。这里列举了2019年到2020年上半年香港IPO市场前5大行业，这里主要是按照项目的宗数进行比照。2020年上半年港交所主板录得54宗IPO，合计筹集资金港币870亿元，数字都有一些在预料之外，但是也在情理之中。

　　因为疫情突如其来，大家觉得对IPO市场会不会形成非常大的冲击，但是事实表明，这种压力测试反证或倒推了整个市场在线工作的效率提升，以及整套工作机制的优化，我们发现整体得上是宗数并没有明显的减少，但是比去年还是有所变化的，金额上得益于两家在美国上市的大型中国企业，在本期来港完成中概股回归的二次上市，所以筹资的总额比去年同期增加22%。

　　这两家在美国上市的中概股(网易、京东)，两次上市共筹集港币544亿元，占了本期筹资总额的62%，由此也可以看出一些巨无霸企业，在很多年前已经加入资本市场，甚至是一次回归，都能直接导致对整个市场直接的融资出现如此大的影响。

　　基础设施和房地产行业仍然在整个领域占比领先，仍然有一个趋势就是房企的上市热情不减，物业板块掀起了上市的新热潮。

　　由于时间关系，我没有铺开讲我刚才想表达的两个观点，先让大家看几张表，这张要是2014年至今来香港公开发行上市的房地产企业，为什么选择2014年?其实在我自己的研究结论里面来说，房地产上市，2014年起到目前为止的这一波，称之为第三次浪潮，应该说它具有相当强的延续性，从总家数来看并不多，到目前为止一共是36家房企，2014年10家，2015年3家，2016年7家，2017年没有，2018年8家，2019年6家，2020年1家，一共是36家。

　　所以整体来说比较平均。这张表是按照他们的发行规模来看，从筹资金额来看还不明显的话，我们可以看一下这些IPO占到当年港股整体集资金额的比例，2014年比较高，当年有一家巨无霸万达，万达商业上市在香港超过30亿美金的集资金额，是房地产板块在IPO集资金额比较高，但是2019年回到非常低的只有1.5%的水平，应该说中规中矩，所以房地产企业在资本市场仍然大有可为，还有很大的空间。

　　物管企业早几年看还悄无声息，2014年到2017年每年只有1家，今年已经有接近20家了，加起来也是有30来家，在香港市场今年总体的数量也会达到30多家，跟第三次浪潮里面开发企业的上市总家数是一样的，而了它的占比是逐渐增高的过程。

　　我把市值排了一个序，港股上市的500亿以上的2家，100到500亿的8家，100亿以下15家，总市值突破3600亿的港币，市值两极分化比较严重，大的很大，小的很小，还没有一个中间层，中间层的出现，应该会让这个市场变得更成熟。

　　物管公司上市之后，市值表现突出，部分物管公司的市值已经超越了它的母公司的市值，这是一个值得高度关注的趋势。有一些物管板块原本就在地产开发企业的主体之外，上市之后它对整体的市场，包括他们自己母公司如果是分拆的话，这个市值的估值提升是非常明显的，对原有持股股东的贡献也是非常明显。所以从这些点来看，沃勒都觉得目前轻资产得上是应该说大行其道，可以高度关注。

　　简单展望一下，境外美元债重启提速，上半年总体环境趋紧，美股振荡叠加影响下，房企的融资或多或少还是受到了一些影响的，无论是信心上还是市场的反馈等等，应该说更加谨慎和敏锐了。但是因为销售下滑、债券到期等多重因素的驱动，房企在境内外进行融资的需求还是十分旺盛的。

　　展望未来，我们可以发展，如果我们的货币政策继续保持相对的宽松，边际放松空间有限，这种情况下，我们建议房企境外美元债的发行，由于目前已经从信心上和需求上得到了相当程度的恢复，建议把握融资窗口期，进行积极的境外融资。

　　IPO上市方面，轻资产运营，资本市场迎来了房企上市的3.0时代，这是我个人的观点。如果说传统的物业开发上市是1.0时代，传统物管企业上市是2.0时代，可能现在已经进入了把轻资产运营管理分拆出来单独上市的3.0时代。

　　在融资端，未上市的房企可以趁着目前的这波上市潮，争取上市，拓宽融资渠道，降低融资成本。对于投资而言，利率下行周期中成熟房企估值相对较低，而且稳定性又比较高，应该是一个中长线资金的吸引力很好的投资品种，对于投融双方来说各取所需，两者相得益彰。已上市的房企建议充分利用多元的融资方式，加强与如金融机构、保险机构等等潜在的战略投资人合作，以配售战投的方式，获得融资加持，增加信用背书和融资途径。

　　此外还可以尝试推进轻资产业务板块上市，进行一些创新的融资，争取市场认同，获得更高的估值，热情地拥抱房企上市的3.0时代。

　　我在这里也祝愿各位房地产业的同仁，我们在一起更加充满信心地去面对一个虽然充满未知，但是我相信会更好的时代。

　　来源：观点地产网