冬天法则 | 龙湖的危机感

　　三条红线对于龙湖来说是利好。2021年更为密集的政策调控下，房地产企业资金的紧张与流动性承压几乎到达顶点，而龙湖以其逐年降低的融资成本和低杠杆财务结构，处于行业中相对安全的状态。

　　但龙湖并不感觉安全。

　　据称，龙湖集团董事长吴亚军曾在2021年年初，召集高管开会做出假设：“如果银行对龙湖关门、销售减半、龙湖是否还能正常发放员工工资、正常还债?”

　　对此，龙湖高管们的答案是，不能。

　　这一假设背后透露出的，是龙湖的危机感。2021年的商品房销售遭遇前所未有的压力，龙湖进行了一系列调整，在开发业务上，强调拿地节奏，拿更便宜的地加快周转。

　　行业挣大钱的机会已经过去，这几乎是业内共识。一切指向探索新路、精细运营。龙湖在投资性物业的几个航道上尝试实践，并加大投入，有了些阶段性成果。

　　而这种“晴天补屋顶”的危机意识，正是龙湖度过这个冬天的“棉袄”。

　　"胆小"的龙湖

　　自三条红线2020年8月出台，“转绿”一直是各家房企的头等大事，相对高杠杆运转的企业降档显得更为吃力。

　　龙湖一贯以来“不拿贵地”的策略，使其杠杆率相对较低，持续居于绿档。

　　2021年，“限贷”“限售”“限价”“预售资金监管”等一系列“补丁”政策加速了地产行业冬天的到来。流动性压力成了悬于头顶之剑，稍有不注意，压力便演化为危机，产生暴雷风险。

　　就在这样的严峻环境之下，龙湖集团是目前行内唯一获得境内外全投资级评级的民营房企，分别获得惠誉、穆迪、标普给予的BBB稳定、Baa2稳定、BBB稳定评级。截至上半年末，龙湖集团融资成本进一步降低，平均融资成本降至4.21%。秉持“长期主义”，龙湖集团连续5年保持“三道红线”的绿档水平。

数据来源：企业年报 观点指数整理

　　业内人士认为，得益于龙湖“胆小”，在流动性较为宽松、地王频出的2016年，龙湖拿地仍然在“以频率换概率”，测算上百个项目最终只拿几块地。也就是说，在融资较为宽松时龙湖仍显得审慎，看重操盘运营的利润空间，且留有充足的安全边际。

　　龙湖集团首席执行官邵明晓在2020年业绩会上说：“这么多年，在这个行业里，那么多公司做前融、非标，而龙湖从来没有前融、非标，没有过资管计划、没用过影子银行，非常坚定、洁癖般的自律才走到今天。”

　　这份保守稳健过去曾让外界对龙湖规模扩张和销售产生担忧，现在则成为安全过冬的棉袄。但行业之冬不会让某个企业幸免于感受寒冷，惠誉10月20日对29家中资房企调整评级的名单中，龙湖亦被列入。

　　从2021年龙湖的单月销售数据来看，前几月同比增幅较大，8月之后的几个月有所下降，12月单月业绩向上冲了一把，录得合约销售额为396.9亿元，合约销售面积为252.1万平米，同比分别增加42.7%、41.5%。

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　　龙湖销售额下降的拐点8月，也正是各地楼市限购政策密集出台的时候。据相关统计，8月单月地方出台房地产调控政策54条，为年内单月新高。其中紧缩性政策达39条，从全年来看几乎到了顶点。

　　一二线城市的调控尤甚。8月2日凌晨，东莞市住建局正式出台房地产调控新政“莞八条”，内容涉及拿地、限购、资金端等多个方面，十分具有针对性，被称之为东莞最严的房地产市场调控政策，而后北京、成都、杭州、广州等重点城市多地限购政策升级。除了对新盘的限购，不少城市还出台了二手房交易指导价。

　　相关市场人士向观点地产新媒体表示，限购和信贷政策收紧，二手房交易也在对新盘销售产生持续影响。

　　关于全行业销售额，惠誉预计中国房地产行业2021年合约销售额将下降10%-15%，又指龙湖好于行业平均水平。

　　更低的地价

　　龙湖一直并不感觉安全。

　　据观点指数统计，2021年截至10月底，龙湖拿地平均溢价率为11%，而底价拿地尚未计入。虽然有限价的部分因素，但龙湖底价拿地的数目占比约1/3。

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　　收获便宜的地，很大程度上得益于龙湖调整了拿地节奏。

　　第一批集中供地，房企正处于“久旱逢甘霖”的时候，拿地异常火热。龙湖除在重庆拿地5宗外，其他城市仍酌情拿地1-2宗，北京首批推出30块宅地龙湖1宗没碰。后期二批、三批供地土地流拍、延期，略有寒意的时候，龙湖开始发力拿地。

　　邵明晓在去年中期业绩会上总结：“上半年，节奏较稳、并未追高，所以整体土地成本相对可控，上半年拿地签约比只有35%左右，保持稳定，同时也预留了一些资金到下半年，争取抓住二次和三次‘两集中’的机会。”

　　经历2021年8月初的土拍集体延期后，据10月下旬相关统计，已经完成第二批集中供地的北京、上海、杭州等20个城市，共计流拍70宗地块，撤牌195宗地块，整体流拍撤牌率达到31.8%。而在首批集中供地时，流拍撤牌率仅为6.5%。

　　财务面的优势支撑了开发业务，充足的现金流配合拿地节奏。年终，西安、成都、济南等城市二批、三批供地中，融创、新城、中骏等熟面孔逐渐隐身，本地中小企业登上舞台。但龙湖依然表现活跃，在西安连斩6宗地，且底价拿了多宗地。

　　2020年是龙湖调整的拐点。龙湖在努力压缩成本挤出利润空间，除了拿地城市能级下沉，土储平均成本在2020年也出现下降拐点，在2020年之前有不同程度上升，到2020年略有下降，而2021H1降为5323元每平米。

数据来源：企业年报 观点指数整理

　　此外，龙湖也在加快周转“走量”。

　　在普遍地价有所抬升的情况下，龙湖销售单价在2020年之前约每年稳定上升1000元左右，但到了2020年却有下降1000元。在北京二批集中供地中，龙湖和北辰合作拿下较为冷门的门头沟地块，仅一个月零7天便公布案名“揽境”，是同批地块中最早公布案名的。

　　销售费用和管理费用上升，也意味着龙湖在更为“卖力”地卖房。

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　　在2021年12月单月涨幅超40%的拉升下，截至2021年12月末，龙湖累计合同销售金额人民币2900.9亿元，同比上升7.2%;合同销售面积1708.9万平方米。

　　显然，龙湖仍有销售回款压力。

　　不过，多数房企加速销售回款或为增加现金流以缓解流动性危机，而龙湖加速回款的同时，表现出投资性物业的扩张。

　　惠誉表示，龙湖投资性物业正显著扩张，并正在增加投资物业以增加经常性收入。

　　创新唯艰

　　开发业务利润的天花板逐渐清晰，龙湖开始加速拓展投资性物业，试水新业务。

　　2021年初，龙湖在业务上继续新增房屋租售和房屋装修两个航道，孵化出新品牌“塘鹅”，并试水养老等业务。

　　截至2021年底，冠寓规模从2020年9万间增至10万间，做到了规模前三;龙湖智创生活则启动IPO，在物业上市潮中递交招股书。

　　购物中心作为投资性物业中拉动盈利的主要板块，规模正匀加速增长。算上将在12月最后一天开业的龙湖重庆公园天街，龙湖2021年共开业11个天街，较近3年年增10座的速度稍有加速，2020年业绩会承诺得以兑现。

　　天街总体扩张呈现出单城多项目向多城扩张的趋势。截至到2021年底，龙湖共开业60个天街，2021中报显示储备2022后开业的天街有18个。

　　数据来源：企业年报 观点指数整理

　　值得注意的是，龙湖2021年全面启动轻资产模式，在购物中心输出轻资产项目增多。

　　重资产即龙湖商业投资持有，轻资产则指龙湖智创生活承接运营角色，合作者一般扮演财务投资者的角色。

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　　当开发业务在行业冬天频频受挫，投资性物业高毛利、抗周期性特点逐渐凸显。

　　据统计，龙湖历年投资性物业毛利率几乎在60%以上，而开发业务不到30%。商业的平均回报率是可观的，NPI/cost在6%-7%，已经完全能覆盖4%的平均融资成本。商业收入贡献占比最大的天街系列2021H1租金收入为35.2亿元，同比增长40%。

　　除了找新业务要利润，龙湖也开始“向管理要效益”。

　　继华润、万科变革组织架构之后，7月开始，龙湖宣布组织架构调整升级，集团总部更名为集团赋能平台，定位于专家能力支持协同而非管控，实现组织扁平化、敏捷化。与此同时，新设地产航道，强调“总部做精”、“航道做专”。

　　市场人士分析，组织架构调整有利于精简总部，减少中间环节，缩短决策时间，提高运营效率。另一方面，整合相似职能部门则有助于拆除部门隐性壁垒，减少内部消耗，这种架构调整或许是未来趋势。

　　危机感生存

　　行业的冬天，龙湖处于相对的“舒适区”，但仍然加快节奏在各方面进行迅速密集的调整，从某种意义上来说，2021年是龙湖居安思危的一年。

　　但龙湖的居安思危并非始于今日。

　　龙湖过去还置身成渝、尚未进京之时，吴亚军就曾提到：“我们若没有危机感，很可能几年以后就会被哪些巨人们的屁股轻轻一蹶，挤出场外。”

　　早在2000年，龙湖就开始布局商业地产。也许是嗅到了住宅开发业务的利润尽头，龙湖将每年销售回款的10%投入商业。

　　2021年是龙湖发展商业地产第三个十年，过去积累的大量资金在现在有了果实。

　　如果按照龙湖2020年给出的回报率(NPI/cost)、全年租金和项目估算，据东方证券研究所估算，累计自有投入427亿元，若是按3:1货地比，则相当于销售回款1281亿元。

　　这也让龙湖的利润率在短期有所收窄，将时间线拉长来看盈利面，龙湖这几年毛利率和净利率大约每年有1-2个百分点的下降。

　　数据来源：企业年报 观点指数整理

　　数据显示，2016年、2017年还在增长，2018年-2019年后开始收缩，这个时间节点龙湖开始确定住宅、商业、长租公寓、物业服务四大主航道的业务、决定“去地产化”。

　　尽管有所收窄，但龙湖的毛利率基本维持在30%左右，算是业内较为不错的水平。

　　吴亚军在多年前曾表示，假设把每年商业沉淀货值卖掉，会增加100-150亿销售额。这样庞大的投资性物业资产，中小企业在短时间内再难入局比肩，可以说，龙湖布局商业一方面付出了机会成本，另一方面也巩固了护城河。

　　相比于其他企业，龙湖的商业地产多为TOD项目，选址佳，升值潜力大。据统计，龙湖目前持有TOD项目达80个，以TOD为核心的全业态开发面积超千万平方米.

　　对于体量庞大的资金投入，运营显得尤为重要。若是投入的巨量资产产生沉淀，这足以拖垮一个企业。例如万达75折190亿元打包73家酒店资产转手富力，但酒店资产在疫情期间的遇冷是未曾预料的，富力因此雪上加霜。

　　不同于恒隆广场、太古里等，龙湖天街先考虑的占领规模。在13城铺开天街，重庆单城有14座天街。

　　目前，各大投行仍然给龙湖以看好评级。

　　央行在12月6日提出降准0.5个百分点，部分国际知名投行将此视为积极的政策信号。摩根士丹利发布报告称，预计内地将由更多逆周期措施出台，支持房地产市场逐步恢复，2022年或将迎来拐点，内房股首选华润、龙湖和融创中国。

　　知名投行中金公司报告亦表示观察到政策和信贷的放松，建议关注财务土储周转都表现较好的龙头企业，并看好华润、龙湖和旭辉，均给予“跑赢行业”评级。

　　此外，龙湖、碧桂园等作为财务状况健康的民企，已获准在国内债券市场发行中期票据。12月8日，龙湖发行第一期中票，10亿元，为期15年，票面利率3.7%，仍然保持着极低的成本。