李奇霖：深度解析居民杠杆 关于购房贷款比例的测算

　　这部分，通过居民部门债务/可支配收入、还本付息/可支配收入和居民部门负债率三个指标，来分析中国居民部门的偿债压力。

　　先看居民部门债务/可支配收入。在比较不同国家的居民债务水平时，以居民部门债务/GDP，可以消除国家和地区之间经济体量不同对债务总量的影响。但同时它也忽略了不同经济体内部，GDP在不同主体之间的分配比例不一，居民部门的杠杆率难以完整衡量居民的偿债压力。

　　将分母换成住户部门可支配收入，更能反映居民的偿债负担。联合国国民核算统计年鉴，收录了部分国家和地区的住户部门可支配收入，它指的是居民在初次分配中获得劳动报酬后，通过税收、社会缴款、社会福利、社会保障、社会救助、赔款和捐赠等形式的经常性转移支付，以及租金、利息和红利、版税收入等形式的财产性收入，进入再分配阶段所形成的可用于支配的收入。

　　联合国国民核算统计年鉴里，中国住户部门的可支配收入数据，与国家统计局公布的一致。前者更新到2015年，后者最新的是2016年，为62.1%。国际对比看，国民核算口径下的中国住户部门可支配收入，占GDP比例处于平均水平，低于美国和法国，大致持平于德国、日本，显著高于高福利的北欧国家。

　　2017年和2018年的数据尚未公布。由于相近年份住户部门可支配收入占GDP的比例变化较小，我们取前三年均值，作2017年和2018年的比例，再根据GDP和人口规模，计算出国民收入核算口径下中国的人均可支配收入。

　　除国民收入核算口径的可支配收入外，中国还公布了城乡一体化住户调查口径下的全国居民人均可支配收入。将两个口径的数据做对比，发现近年后者只有前者的70%。

　　由于差异较大，我们用两种口径的住户部门可支配收入，计算中国居民的偿债负担。但因为住户调查口径的数据，与公众的直观感受更为接近，我们认为用住户调查口径下的可支配收入计算，更能反映居民部门的实际偿债压力。

　　考虑到数据可得性，我们主要对比中国与OECD国家的居民偿债压力，这些发达国家的数据来自OECD数据库。

　　可以发现，金融危机后，美国和英国的居民部门债务/可支配收入都出现下降，法国和日本的居民部门债务/可支配收入基本保持平稳，而中国两个口径可支配收入衡量的偿债负担，都在快速上升。

　　2017年住户调查口径下的中国居民债务/可支配收入为111.2%，超过了美国的102.5%、德国的85.4%，与法国的112.7%和西班牙的108.9%，低于丹麦、荷兰、英国等国家。

　　再来看应还债务本息/可支配收入，即偿债比率。偿债比率考察的是住户部门用多少可支配收入来偿还债务，即住户部门当年可支配收入中，用于偿还债务本金与利息之和占可支配收入的比例。

　　国际清算银行公布了部分国家的居民部门偿债比率。为保证数据的横向可比性，债务期限部分我们采用相同的假设，即债务剩余期限为18年。同时参考《中国金融稳定报告(2018)》中的假定，债务的利息为5年期以上贷款的基准利率。

　　两种口径可支配收入下的居民偿债比率如图所示。除2015年外，中国居民部门可支配收入中，用于还本付息的比例持续上升，2017年国民收入核算口径为7.5%、城乡调查口径为9.6%。2009、2015年都出现阶段性下降，主要因贷款基准利率持续下调。

　　2017年城乡调查口径可支配收入下中国居民部门的偿债比率，已经超过英国、美国、日本、法国和德国等国家。排在中国前面的，除澳大利亚和韩国外，多为高福利的北欧国家，福利得到保障后消费意愿更强。

　　特别需要注意的是，上述测算方法大概率低估了中国居民部门的实际还本付息压力。随着居民部门债务剩余期限的缩短，实际偿债比率呈现非线性的快速上升。参照国际结算银行18年的假定，可能高估了中国家庭部门债务的剩余期限。当剩余期限缩短至10年时，偿债比率提高到13.6%。

　　最后看居民部门的资产负债率。居民可支配收入，体现的是当期收入用于还本付息的能力。在实际中，还可以用存量资产支付利息和到期债务。主要考察中美两国，考虑到金融资产变现能力更强，除对比债务/总资产外，还对比债务/金融资产。中国数据来自《中国国家资产负债表2018》，美国数据来自于美国经济分析局。

　　可以看到金融危机后，中国、美国两种口径的居民部门资产负债率走势都出现了分化，美国的不断下降，而中国的持续攀升。2016年中国的居民部门金融资产负债率21.7%，明显超过美国同期的19.1%。当年中国居民部门资产负债率11.0%，略低于美国的13.6%。中国的金融资产负债率，比资产负债率更快赶超美国，一个重要原因是中国家庭资产中住房占有较高比例。

　　考虑到2017年和2018年中国家庭部门的债务经历了一轮快速扩张(仅贷款就增加了14.5万亿，比2016年末增长43.5%)，我们认为2018年中国的家庭部门债务/总资产，可能已经超过了美国。

　　综合来看，我们认为虽然简单作国际对比看，中国家庭部门的杠杆率并不高。但考虑到中国目前所处的发展阶段，以及近些年居民杠杆率的快速攀升，加之更具实际意义的城乡调查数据显示中国家庭部门在GDP分配中的比例并不高，多个衡量偿债负担的指标显示，目前中国居民的整体债务压力已经高于美国等多个发达经济体，其中所隐藏的风险需要引起重视。

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　　结构视角看居民债务压力

　　(一)被“平均”的偿债压力

　　住房抵押贷款，是居民贷款的最主要形式。由于中国的高首付比例，使得一些有买房需求的人，达不到首付的资金要求，加杠杆的想法被压制。

　　西南某省社情民意调查中心和省政府网站，2018年年中在该省开展了居民购房意愿专项调查，完成有效样本4000个，有26.2%的受访者表示首付比例高。考虑到该省的房价压力在全国范围来看并不大，以住户贷款/住户存款衡量的居民偿债压力也处于靠后位置，我们认为从平均意义上来讲，全国认为首付比例过高的群体占比可能高于26.2%。

　　高首付比例，导致只有一部分人有资格加杠杆，尤其是在高房价的城市。前面提到过，西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的数据显示，2017年中国城镇家庭信贷参与率31.6%，即只有31.6%的城镇家庭从银行获得了贷款。如果再考虑农村家庭缺少抵押品，那么整个中国的家庭，能够在银行获得贷款的比例更低。

　　这导致的结果是，我们前面部分，将所有居民作为一个整体来分析的总量视角，所得到的居民债务压力，要比真正有资格而且已经加杠杆的家庭，实际承担的偿债压力要小得多。因为总量视角的分析和测算中，比例可能超过七成、在银行没有贷款的家庭，作为“分母”的一份子，来摊销那些有贷款、占比不足三成的家庭的债务。

　　西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的数据，也支持这一观点。根据该中心的调查，2015-2017年新购房有负债的家庭中，收入最低的20%家庭债务收入比为13.7，收入最高的20%家庭债务收入比也有1.8，都要比城乡调查口径下的2017年债务收入比1.1更高。

　　(二)一个关于购房贷款比例的测算

　　通过一个测算，我们认为那些用到贷款买房的人群，贷款比例超过了50%。在首套房首付比例通常30%、二套房要求更高的情况下，这意味着有资格买房的人，从平均意义上讲，已经在政策允许范围内，将杠杆加得比较高了。

　　根据中国人民银行货币政策分析小组编写的《中国区域金融运行报告》，2015-2017年全国住房抵押贷款价值比分别为55.6%、60.4%和59.3%，区域排序依次是东北、西部、中部和东部。

　　这一指标与购买住房时的贷款比例有所区别，它除了统计购买新房或二手房时的贷款外，还将个人把已有住房作为抵押品去贷款统计了进去。但它可以为我们判断买房时的贷款比例大致处于什么水平，提供参考。

　　以2017年数据为例。当年新增中长期住户贷款51718亿元，其中中长期消费贷款44684亿元、中长期经营性贷款7034亿元，当年新增个人住房贷款39000亿元。由于当年新增短期经营性贷款为-354亿元，而在现实生活中，将个人住房作为抵押品获得1年以内的短期消费贷款概率也比较低，因此我们假定无论是买房交易，还是将已有住房作为资产去获得抵押贷款，都属于中长期贷款。

　　根据我们的调研，将已有住房作为抵押品去贷款时，贷款比例受是普通住宅还是商用住宅、所在城市类型、在城市中的区位、房龄等多个因素的影响。我们取相对比较激进的比例——70%，用作测算。

　　为便于计算，将住户中长期贷款分为两类，一类是购买住房时的贷款，即个人住房贷款，另一类是将已有住房作为抵押品时的贷款。即假定所有的贷款都是以房产作为抵押的，抵押率是《中国区域金融运行报告》中公布的住房抵押贷款价值比。

　　根据假定，将已有住房作为抵押品的贷款规模为12718亿元(51718-39000)，抵押率为70%，那么这部分贷款抵押资产的价值为18169亿元。

　　假设购买新房或二手房，而且用到贷款的房产价值为y，那么根据公式51718/(18169+y)=59.3%，可计算出y=69045。也就是说，有价值69045亿元的新房或者二手房交易时是用到贷款的，贷款规模为39000亿元，此时的贷款比例为56.5%。

　　现实生活中，一部分中长期贷款，例如车贷，是不涉及将房产作为抵押品的。假设这部分资产涉及的贷款规模为x，那么在我们设定的情形中，将已有房产作为抵押品获得的贷款规模为12718-x，涉及的房产价值为(12718-x)/0.7.

　　此时x和y的关系有等式(51718-x)/((12718-x)/0.7+y)=0.593，解得：y=69045-1. 69x。即随着不涉及房产的中长期消费贷款增加，个人住房贷款涉及的房产价值是下降的。在个人住房贷款规模固定在39000亿元时，个人购房时的贷款比例上升。

　　这意味着，实际情况可能要比我们假设没有不涉及房产的中长期贷款，即x=0时的个人购房用到贷款时的贷款比例56.5%更高。

　　(三)区域角度看居民债务压力

　　以住户部门贷款/存款，衡量各省市自治区的居民偿债压力。沿海地区的贷款存款比更高，尤其是福建，2018年11月住户贷款/存款比例达到了115.7%。

　　我们认为，产生这一现象的可能原因有两个。一是东部沿海地区的房价整体高于其他区域，居民部门有更高的房贷需求。二是经济发达地区，居民资产配置相对多元化，使得存款在总资产的比例要低些，从而抬升了贷款/存款。

　　再来看城市的住户部门贷款/存款。我们以公布房价数据的70大中城市为选择样本，通过查找年度统计公报、统计年鉴等方式，试图找出各城市的住户贷款和住户存款数据，最终发现有38个城市公开了2015-2017年完整的数据。

　　2017年，38个城市中贷款/存款超过100%的有6个。厦门位居首位，高达186.2%。其次是深圳，为158.1%。合肥、南京、杭州、惠州、武汉这几个近年房价上涨较快的二三线城市，住户部门贷款与存款之比也较高。

　　值得注意的是，上海和北京这两个高房价城市，在38个城市中，都未进入前10.两个都公布了2018年的数据，上海的住户贷款/住户存款为77.96%，北京这一指标是52.52%。

　　再来看住户贷款增速。近几年呈现出的一个特征是，经济发展水平越低的地区，住户部门贷款增速上升得越快。比如海南、西藏、广西、贵州等边疆地区，住户部门贷款增速明显要快于全国的平均水平，尤其是海南，2018年前3季度住户部门贷款增速高达31.4%。

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　　结论与政策建议

　　尽管简单作国际对比，中国目前的居民杠杆率并不高。但考虑到中国目前所处发展阶段，以及近年居民杠杆率的快速上升，其中的风险需要引起关注。

　　相比于发达国家，与直观感受更为接近的城乡调查口径的中国居民可支配收入，占GDP比例要低些。以居民部门债务/可支配收入、还本付息/可支配收入等衡量的偿债压力，都已经高于美国等多个发达经济体。以债务/总资产、债务/金融资产衡量的居民资产负债率，中国也超过了美国。

　　更需要注意的是，BIS口径的居民部门债务，统计的只是存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款。中国城镇家庭的信贷参与率只有三成，包括农村家庭在内的比例更低，而美国的这一比例超过七成。这意味着，中国实际有银行贷款的家庭，所承担的债务负担，要明显大于总量视角下的估算值，从平均意义上讲，也要高于有银行贷款的美国家庭。

　　住房贷款是中国居民部门债务的主要形式，由于高首付比例，使得一部人加杠杆的需求被压制，尤其是在高房价的城市。而购房且有贷款的人群中，据我们测算，贷款比例超过了50%，已经在政策允许的范围内，将杠杆加得比较高了。中国家庭部门实际的债务压力，主要由这个群体承担。

　　展望未来，我们认为中国家庭部门的杠杆率，将进一步上升。主要是因为，有相当比例的人群，被高首付比例阻挡在加杠杆之外，随着这些人财富的积累，加杠杆的需求将被释放。

　　对政府来说，需要控制居民杠杆率上升的节奏：

　　一是坚持“房住不炒”的政策。一方面，降低居民对房价上涨的预期，能够减少投机性和恐慌性的加杠杆需求，房价波动大的时候更容易引起居民举债买房。另一方面，在相同首付比例要求的情况下，房价更高需要举借的债务越多。

　　二是优化企业面临的制度环境，鼓励创新，使符合经济转型方向的企业增加投资，减少稳增长诉求下对居民加杠杆的路径依赖。美国1993-2000年居民杠杆率上升放缓的经验告诉我们，科技创新等导致企业盈利能力增强后，企业加杠杆的意愿和能力上升，有助于放慢居民加杠杆的步伐。

      （来源：联讯麒麟堂/联讯证券首席经济学家 李奇霖 联讯证券高级宏观研究员 张德礼）